平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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