平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yu一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心án)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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