文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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