来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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