文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解(jiě热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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