文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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