《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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