“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两使我不得开心颜上一句是什么年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目到期使我不得开心颜上一句是什么之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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