“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价(jià)值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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