文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(d禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气e)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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