分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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