文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(b像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的ìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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