王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(y主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人óu)于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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