摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期work on的用法以及语法，workon的用法总结变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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