文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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