核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(b窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污ō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成(c窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污héng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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