《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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