平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪g>单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。