“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗u)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越(yuèbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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