核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水rong>

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水 alt="【海(hǎi)通策略(lüè)】分歧：价值还(hái)是成长？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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