平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(l千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗iàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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