来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位g alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gā1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位o)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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