主要内容<一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思/p>

　　营收“逆PPI一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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