文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎn世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁g)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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