摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　kind用法固定搭配，kind用法总结trong>4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同kind用法固定搭配，kind用法总结期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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