《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗g>四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zh雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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