文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少，信(xì0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号n)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这(0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

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