美女脱了个精光露出奶囗和尿囗>

　　《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的美女脱了个精光露出奶囗和尿囗政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它美女脱了个精光露出奶囗和尿囗的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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