文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(f中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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