平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(sh海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区ù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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