文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。湖南电大几本，湖南长沙电大是几本

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。湖南电大几本，湖南长沙电大是几本part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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