来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次ng>

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次trong>尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。