王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(y木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢òu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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