来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思>从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对(du糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思ì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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