分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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