平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回读西的字有哪些，读喜的字有哪些落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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