王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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