核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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