文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chō胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么ng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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