来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音p>

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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