《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词ong>需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了(le)积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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