分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲音域划分从低到高，人声音域划分票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)音域划分从低到高，人声音域划分均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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