平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(niá话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语n)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联(liá话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语n)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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