文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　20mm等于多少厘米 20mm是多大t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　20mm等于多少厘米 20mm是多大dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">20mm等于多少厘米 20mm是多大art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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