分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际转12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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