平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业单反可以带上飞机吗贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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