分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(在职教育是什么意思，补充在职是什么意思dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累<在职教育是什么意思，补充在职是什么意思/strong>

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板