核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政(zhèng)池子为什么被封杀策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，池子为什么被封杀因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为池子为什么被封杀(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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