分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)_D是什么意思，_3是什么意思就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)_D是什么意思，_3是什么意思的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 _D是什么意思，_3是什么意思