《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)苏州市相城区邮编是多少e-height: 24px;'>苏州市相城区邮编是多少性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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